在2024年9月降息之前，美联储实施了持续紧缩的货币政策以抑制通胀，但美国经济依然保持超预期增长。这有悖于传统理论和历史经验的预测。梳理三种可能的解释：(1)美国中性利率抬升导致政策利率缺乏足够的限制性；(2)美联储货币紧缩政策的传导效应下降；(3)货币政策以外的正向冲击。其中，货币外的正向冲击也是中性利率抬升的驱动因素。综合而言，一方面可解释为美国经济的基本面强劲；另一方面可解释为货币紧缩的政策效应下降。基于研究文献的测算显示，基本面强劲是矛盾的主要方面，约可解释七成；而货币紧缩效应下降约可解释三成。展望未来，美国财政扩张具有不确定性，因新冠疫情下劳动再配置导致的生产率提升也是暂时的，但移民涌入和AI产业革命对美国经济具有长期影响。此外，特朗普政府的关税政策很可能导致美国经济形成滞胀格局。在此假设下，美联储降息的幅度预计不会很大，且美国经济衰退的风险较高，美债利率曲线很可能重回倒挂。